赋航资本狄凯：海内外市场兴起创新S模式，三大难题仍待解
21世纪经济报道记者 申俊涵 实习生 李晓娜 北京报道近日，在主题为“S基金创新模式分享”的线上活动中，赋航资本合伙人狄凯分享了S基金创新模式在海内外的具体发展情况，国内市场创新S模式的利弊，以及创新S交易的挑战。狄凯指出，当下正处于临期基金数量飙升、多元化退出渠道备受关注的宏观环境中，私募二级交易（“S交易”）的重要性逐渐增强。但由于存在交易资产数量少、流程受阻、结构单一等问题，传统S模式发展增速放缓，且已无法满足交易双方在风险收益对等、交易效率等方面的诉求。因此，创新S模式应势而出。数量多、效率高、结构多样，创新S模式获国内外市场青睐狄凯总结了海外市场六种主要的创新S模式：一是掉期交易，即买方购买当下的未实缴份额，以换取未来某个时点的分配；二是优先股权，即买方低价购买部分份额或股权，享有未来优先收益分配的权利，卖方享有未来部分超额收益；三是二级直投，买方直接穿过基金，购买底层资产的股权；四是复杂重组，即买方购买多个基金/资产，再组合成新基金；五是要约收购，即GP与买方商议好交易价格和条件后，对全体LP发起要约收购；六是捆绑交易，即买方批量购买多支基金/多个资产S份额。在国内业务中，最常见的是捆绑交易、要约收购、优先股权三类创新S模式，其拥有交易资产数量多、流程便捷、结构设置多样等亮点。狄凯介绍称，上述三类创新S模式各有利弊，适用于不同场景中。捆绑交易分为基金捆绑和策略捆绑。基金捆绑优点在于批量出售资产，快速收回流动性，方案多样、更易成交，但受限于卖方诉求过多、充分尽调难度大、潜在买方数量少，适用于资产数量庞大、投资主题分散的场景；策略捆绑可以平衡流动性和回报倍数，使得GP更快募资新基金，壮大LP资源，但潜在买方数量少、买方决策机制复杂、和老LP利益冲突，适用于原基金老LP打算出售份额的场景。要约收购，提升GP参与议价的充分度，简化沟通和交易程序，满足LP个性化诉求，但同时也存在潜在买方少、GP未来利益受损、审批流程复杂等问题，适用于现有基金接近到期时，尚有优质资产未退出，GP想延期管理的场景。优先股权包括质押和买断式回购、LP份额转让式优先股权、接续基金式优先股权。具体而言，质押式回购适用于质押品资产质量一般（通常按照评估价格或基金净值无法出售），交易期间基金分配无法覆盖借款成本，交易方不愿进行实质股权变更，但卖方主体信用和还款能力较强，具有一定偿付能力的场景。买断式回购适用于卖方当下缺乏流动性，但看好资产，并希望未来享有资产上行预期收益，并且优质资产在交易期间的分配较多，基本足以覆盖借款成本的场景。总之，质押和买断式回购有利于估值定价达成一致、卖方快速实现流动性、买方降低风险，但其交易流程受限、税务法务合规问题、操作中存在信用风险也令人担忧。LP份额转让式优先股权适用于卖方决定出售持有的基金份额但交易价格没法快速和买方达成一致，卖方对于资产未来增值预期较高但又不太能够对资产收益额外兜底的场景。接续基金式优先股权则适用于以下场景：GP决定出售持有的基金份额，但是交易价格没法快速和买方达成一致；GP对于资产未来增值预期较高，但是又不太能够对资产收益额外兜底；买方只对原基金部分资产感兴趣，决定和GP设立接续基金。法规限制、流程复杂、模式不成熟，创新S模式还需各方携手完善狄凯还指出，创新S交易顺应了当下多方交易诉求，解决了传统S交易在分配结构、交易效率方面的问题，但仍在实务中面临法规、流程、模式的难点，有待市场各方携手完善。首先，其面临法规及配套机制限制。一方面，政策法规有所限制，如优先股的形式在当前中国的监管环境下不被认可、质押式回购的法律效力存疑；另一方面，配套机制不完善，如资金流向监管机制不完善，财税核算体系不支持等。第二，流程复杂。创新S模式涉及到设立新的SPV主体、如何安排优先劣后的分配顺序、如何调查交易对手的主体信用风险与保障未来的资全安全等，相较于传统S模式的流程更加复杂；创新S交易模式往往涉及到的主体较多、任何一个参与方的流程卡点都容易导致S交易中断乃至失败，外部流程不确定性强。第三，模式不成熟。创新S交易在海内外私募股权市场都属于新兴事物，海外的一些模式可供借鉴但无法直接照搬，中国特色创新S交易仍待摸索；中国的创新S交易尚属早期，资产出让方由于担忧潜在风险，更倾向于使用传统买断模式进行交易，市场参与方意识转变还需要时间。
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